11 月 11 日，上交所官网一则公告，将浙江振石新材料股份有限公司(下称 “振石股份”)推向资本聚光灯下 —— 上市审核委员会定于 11 月 18 日召开 2025 年第 55 次审议会议，审核其首发事项。这家主打清洁能源领域纤维增强材料的国家级高新技术企业，此次 IPO 剑指 39.81 亿元巨额募资，计划投向玻璃纤维制品、复合材料生产基地等四大项目，野心可见一斑。
但光鲜募资计划背后，却是一组充满矛盾的财务数据：2022-2023 年，振石股份累计现金分红高达 11.4 亿元，直接吞噬了当期近七成利润;而同期公司资产负债率始终徘徊在 70% 左右的高位，2025 年 6 月末仍达 69.27%，金融机构借款占负债总额超六成。一边是百亿级 IPO 的募资渴求，一边是负债高压下的大额分红，叠加对中国巨石的深度依赖、应收账款高企等问题，振石股份的上市之路，注定布满争议。
业绩的 “过山车” 式波动，是振石股份首先要面对的考验。2022-2024 年，公司营业收入从 52.67 亿元逐年下滑至 44.39 亿元，净利润也从 7.81 亿元回落至 6.07 亿元，连续两年的下滑轨迹引发市场担忧。对此，公司在问询回复中解释，核心原因是主要产品销售价格走低;直至 2025 年上半年，随着产品价格企稳，营业收入才回升至 32.75 亿元。更关键的是，2025 年 1-9 月公司业绩迎来爆发式增长，营业收入 53.97 亿元同比大增 77.06%，净利润 6.04 亿元同比增长 39.89%，背后离不开风电行业景气度回暖的东风 —— 风电叶片材料的销量和单价同步上涨，成为业绩反弹的核心引擎。但这种依赖单一行业周期的增长，能否持续支撑公司长期发展，仍是未知数。
负债高压下的资金链风险，更让市场捏一把汗。2022-2025 年上半年各期末，公司合并资产负债率分别为 71.53%、71.30%、67.77% 及 69.27%，始终处于行业较高水平。究其原因，公司融资渠道较为单一，主要依赖银行借款满足营运资金需求。截至 2025 年 6 月，振石股份短期借款余额达 18.88 亿元，占流动负债总额的 40.30%;长期借款 27.88 亿元，叠加 1 年内到期的 6.05 亿元长期借款，金融机构借款占负债总额的比例高达 69.68%。公司也坦言，随着业务规模扩大，负债总额可能进一步增加，存在短期偿债能力下降、资产负债率上升的风险，而此次 39.81 亿元募资，能否有效缓解这一压力，成为市场关注的焦点。
应收账款高企且坏账计提标准引发的争议，同样不容忽视。报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为 22.48 亿元、19.20 亿元、21.08 亿元及 26.53 亿元，占营业收入的比重最低 37.47%，最高达 47.48%。公司解释，这一方面是因为下半年收入占比更高，另一方面核心客户多为国内外领先风电叶片制造商，信用期限相对较长。但真正引发监管问询的，是其 “差别化” 坏账计提政策：2023 年末对客户中科宇能 3134 万元应收账款仅计提 5% 坏账，直至中科宇能被列入失信被执行人后，才大幅上调至 80%;而对另一家申请破产重整的美国巨头迪皮埃，7900 万元应收账款的计提比例仅从 5% 上调至 30%。对此，公司辩称中科宇能资产被冻结、执行困难，而迪皮埃有重组意愿和资金支持，且双方仍在合作，但这种差异化处理能否完全规避坏账风险，仍需时间检验。
最受市场关注的，莫过于振石股份与中国巨石之间 “剪不断理还乱” 的关联关系。公司实控人张毓强现任中国巨石副董事长，曾任其总经理、首席执行官，这种深度关联背景下，双方的交易往来尤为密集。2022-2025 年上半年，振石股份直接及通过振石集团向中国巨石采购玻璃纤维等产品的金额，分别达 21.12 亿元、18.95 亿元、20.35 亿元和 15.18 亿元，占营业成本的比例逐年攀升，2024 年和 2025 年上半年均超 62%。更值得注意的是，公司向中国巨石的采购价格均低于第三方供应商报价，这一现象引发监管层对交易公允性的质疑。振石股份回应称，2024 年向第三方采购规模小导致价格偏高，2025 年规模化采购后，部分产品价格已与国际复材等第三方相当，并强调已采取措施控制关联交易，但超过六成的采购依赖关联方，“巨石依赖症” 能否真正根治，仍是其上市后需要解决的核心问题。
从大额分红到巨额募资，从高负债到高应收账款，从关联依赖到坏账争议，振石股份的 IPO 之旅，集齐了资本市场最关注的多重议题。11 月 18 日的上会审议，不仅将决定这家企业能否成功登陆 A 股，更将检验其在财务稳健性、关联交易规范、风险管控等方面的真实水平。对于投资者而言，39.81 亿元募资能否转化为实实在在的产能和利润，高负债压力下的资金链能否持续安全，对中国巨石的依赖能否逐步降低，才是决定其长期投资价值的关键。而振石股份的闯关之路，也为同类高新技术企业的资本化进程，提供了一个值得深思的样本。
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