9月28日晚间，白云山(600332)发布公告称，公司附属企业广药二期基金与 AHAPL 签署股份转让合同，拟以 7.49 亿元收购后者所持南京医药 1.45 亿股非限售股份，持股比例达 11.04%。同日，白云山、广药二期基金与南京医药三方签署战略投资协议，敲定资本合作、渠道共建与中医药协同三大合作方向，标志着这场涉及两大医药流通龙头的联姻正式启动。
这笔交易的特殊之处远超金额本身。按合同约定，股份定价以签署日前 60 个交易日收盘价算术平均值为基准，最终确定为 5.18 元 / 股，全程未设置任何业绩对赌条款。要知道，在医药行业并购中，对赌几乎是标配 —— 不久前华神科技出售的西藏康域股权，便因未完成 2024 年业绩承诺(实际净利 1678.43 万元，完成率仅 83.92%)陷入被动。而白云山此次 7.5 亿资金 “裸投”，相当于直接押注南京医药的长期价值。
交易完成后，南京医药股权结构保持稳定：控股股东南京新工投资集团仍持股 44.17%，广药二期基金接棒成为第二大股东，持股比例与原股东 AHAPL 完全一致。作为南京市属老牌上市药企，南京医药 1996 年登陆 A 股，2024 年营收 536.96 亿元，2025 年上半年营收 279.67 亿元，虽净利润同比微降 6.44% 至 2.91 亿元，但在华东、华中区域的批发业务优势显著，江苏、安徽等地市场根基深厚。
对白云山而言，这场合作更像是一次 “补短板” 的战略突围。公开资料显示，白云山主营业务覆盖中西药制造与医药流通，但其收入高度依赖华南市场，华东地区营收占比不足 1%。而南京医药与广药旗下广州医药分别位列 2024 年医药流通百强第六、七位，双方渠道互补性极强。正如广药集团董事长李小军在签约仪式上所言，此次合作旨在构筑 “产供销一体化” 标杆，探索医药 “工业 + 商业” 融合新路径。根据战略协议，双方将整合供应链资源，推动白云山自有药品进入南京医药的区域网络，同时在中药标准化、中药材追溯体系建设上深度协同。
但高调出手的背后，白云山正面临近三年来最严峻的业绩压力。2025 年上半年财报显示，公司营收 418.35 亿元仅微增 1.93%，归母净利润 25.16 亿元同比下滑 1.31%，扣非净利润更是大跌 5.78% 至 22.06%。经营性现金流状况更为刺眼，由去年同期的 - 20.37 亿元恶化至 - 33.97 亿元，同比降幅达 66.79%，公司坦言系货款回收放缓与采购支出增加所致。
这并非短期波动。2024 年白云山已出现营收净利双降，全年营收 749.93 亿元同比降 0.69%，归母净利润 28.35 亿元暴跌 30.09%，其中对一心堂的长期股权投资计提 3.86 亿元减值准备雪上加霜。今年上半年，核心产品线集体 “失速”：中成药营收降 20.12%，化学药降 5.85%，大南药板块降 15.23%，化学药与大南药的毛利率还同步下滑。三大业务板块中，仅大健康板块保持 7.42% 的营收增长，大南药与大商业板块毛利率分别微降 0.02% 和 0.26%，盈利空间持续收窄。
更值得警惕的是研发与销售费用的 “反向剪刀差”。上半年白云山销售费用达 30.28 亿元，虽同比微降 2.92%，但规模仍是研发费用的 10 倍以上;而研发费用骤减 27.06% 至 2.85 亿元，与同行业差距显著 —— 上海医药同期研发投入达 11.48 亿元，占医药工业收入的 9.44%。研发 “节食” 的同时，白云山还深陷销售合规风波：2 月广药四川因销售人员给予不正当利益，被四川省药械招标采购服务中心公示致歉，暴露出其销售体系的深层隐患。
二级市场已给出反应。截至 9 月 29 日 9 点 40 分，白云山股价报 25.24 元 / 股，较年初下跌约 8%，总市值 410 亿元，不仅远低于迈瑞医疗、联影医疗等医疗器械龙头，也不及同为中药企业的云南白药(市值 1027 亿元)。
在医药流通行业集中度持续提升的背景下，白云山的收购既是机遇也是赌注。2025 年全国医药流通前十大企业市占率已达 82%，行业整合进入白热化阶段。通过绑定南京医药，白云山有望快速切入华东市场，与华南基地形成联动，但零对赌协议意味着需独自承担业绩波动风险。南京医药上半年净利润已出现下滑，若后续经营不及预期，7.5 亿投资恐难见回报。
对于 410 亿市值的白云山而言，这场交易既是新领导班子的首秀，也是破局业绩困境的关键一棋。只是在研发投入缩减、销售合规待解、现金流承压的多重制约下，这次 “押注” 能否换来华东市场的突破，仍需时间检验。
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