国盛固收：银行负债边际改善，关键仍在央行

4月以来存单利率和资金价格不断下行，反映出银行的负债压力或边际缓解。而更为详细的基于信贷收支表和存单量价的分析，银行负债压力有何变化？政府债券供给加快的情况下，二季度资金面如何展望？定量测算资金缺口与一季度相比变化多少？本文对此进行分析。

存款变化显示银行负债压力有边际缓解。（1）大行存款流出量下降但存款增速仍在下行，而中小行存款增速上行。3月大型银行存款同比少增7390亿元，同比增长4.7%，增速进一步下降。而中小型银行存款同比多增3874亿元，同比增长8.52%，增速继续抬升。（2）大行存款变化主要来源于同业存款变动。3月大行同业存款减少9092亿元，同比多减8422亿元，增速6.21%，高于1月增速但仍处于低位。（3）中小行存款增长主要来源于单位存款的增加。2月和3月中小型银行存款累计同比多增1.95万亿，其中单位存款同比多增2.14万亿。中小型银行单位存款的增速从2024年8月的-1.08%上升至今年3月的6.56%。而大型银行单位存款同比增速依然处于负值。（4）居民存款流出放缓。金融机构住户存款一季度同比多增6636亿元，而去年一季度同比少增1.33万亿，居民存款流出放缓。

银行负债压力可通过存单融资量和存单利率观测，存单净融资减少而且平均期限拉长，存单利率下降，期限利差回正，存单与资金利差回正，与10年国债倒挂收窄。去年12月至今年3月存单净融资3.18万亿，周均近2000亿元。而4月前三周净融资3004亿元。期限结构来看，自3月16日那周以来，存单加权平均发行期限回升，长期限占比增加，背后是发行成本的下降。自高点回落以来，1Y存单收益率下降了24bp至1.76%，3M存单下降了38bp至1.74%，1Y-3M期限利差回正。而且存单与R007的利差回正，虽然与10年国债依然倒挂，但倒挂幅度收窄。大行新增累计可用资金超过了债券投资也显示负债压力缓和，大行融出资金从低位回升，资金价格中枢回落。

二季度资金缺口月均8275亿元，较一季度少5253亿元。如果考虑央行资金投放工具到期，二季度央行弥补资金缺口需月均总投放2.9万亿，较一季度低约6900亿。（1）信贷：一季度新增信贷合计9.78万亿，如果一季度信贷同样按照占比52%估算，那么全年新增信贷18.8万亿，按往年季节性测算二季度将新增信贷3.96万亿。（2）政府债供给：二季度预计国债净融资1.4万亿，地方政府债净融资3.04万亿，合计4.4万亿，较一季度增加3410亿，月均1.5万亿。（3）MLF和买断式逆回购到期：二季度MLF到期4070亿，较一季度下降1.5万亿。买断式逆回购到期3.8万亿，较一季度增加2.3万亿。资金补充方面，财政支出取过去三年同期均值。

银行负债压力缓解，以及央行态度边际缓和意味着二季度资金压力的改善，但改善程度依然取决于央行，目前总体环境有利于债市。1季度经济数据强劲，但随着关税冲击落地以及抢出口因素消退，需求增速或承压。叠加高频数据显示的房地产销售等放缓，需求在2季度压力上升。同时，近期大宗商品价格下跌等因素也增加了物价压力。因而，需要宽松政策发力来稳定需求，其中自然包含宽松的货币环境。因此，相对于1季度，整体环境更有利于债券利率下行。但政策落地节奏的不确定影响利率下行节奏与曲线的形态。落地节奏缓慢可能形成利率的缓慢下行和曲线继续保持平坦状态。利率或震荡下行，建议继续保持中性以上久期。

风险提示：基本面变化超预期；货币政策超预期；测算存在偏差。

报告正文

4月以来存单利率和资金价格不断下行，反映出银行的负债压力或边际缓解。而更为详细的基于信贷收支表和存单量价的分析，银行负债压力有何变化？政府债券供给加快的情况下，二季度资金面如何展望？定量测算资金缺口与一季度相比变化多少？本文对此进行分析。

银行负债有何变化？

银行负债压力有边际缓解，但大行存款增速仍在下行，而中小行存款增速上行。大型银行经历去年12月和今年1月的存款大幅流出后，3月存款流出量下降，但存款增速依然在下行。3月大型银行存款同比少增7390亿元，余额同比增长4.7%，增速进一步下降。而中小型银行存款同比多增3874亿元，余额同比增长8.52%，增速不断抬升。

大行存款变化主要来源于同业存款变动。近期大型银行存款的变动主要由于同业存款变动主导。去年12月和今年1月大型银行同业存款同比少增4.6万亿，今年2月有所回流，3月同业存款减少9092亿元，同比多减8422亿元。3月大型银行非银同业存款增速6.21%，高于1月增速但仍处于低位。

而中小行存款增长主要来源于单位存款的增加。2月和3月中小型银行存款累计同比多增1.95万亿，其中单位存款同比多增2.14万亿。中小型银行单位存款的增速从2024年8月的-1.08%上升至今年3月的6.65%。而大型银行单位存款同比增速依然处于负值。

居民存款流出放缓。大型银行一季度同比多增5618亿元，其中3月同比多增968亿元，余额同比增速由1月的12.31%进一步下降至3月的9.68%。中小型银行一季度同比多增825亿元，其中3月个人存款同比多增2067亿元，余额同比增速为11.28%，增速较2月小幅回升。金融机构住户存款一季度同比多增6636亿元，而去年一季度同比少增1.33万亿，居民存款流出放缓。

银行负债压力可通过存单融资量和存单利率观测，负债压力缓和之下存单净融资减少而且平均期限拉长。去年12月至今年3月存单净融资3.18万亿，周均近2000亿元。而4月前三周净融资3004亿元。期限结构来看，自3月16日那周以来，存单加权平均发行期限回升，长期限占比增加，我们判断背后是发行成本的下降。

存单利率下降，1Y-3M期限利差回正，存单与资金利差回正，与10年国债倒挂收窄。今年以来存单收益率的高点在2月底至3月上旬，3M存单收益率最高达到2.12%，1Y存单收益率最高达到2.03%，存单曲线倒挂严重。自高点回落以来，1Y存单收益率下降了24bp至1.76%，3M存单下降了38bp至1.74%，1Y-3M期限利差回正。而且存单与R007的利差回正，虽然与10年国债依然倒挂，但倒挂幅度收窄。

大行新增累计可用资金超过了债券投资也显示负债压力缓和。3月份银行在负债和盈利压力之下存在抛券行为，大行和中小行的债券投资增速均有所下降，大行债券投资同比增长15.58%，中小行债券投资同比增长12.74%。不过银行的负债压力已经有所缓和，从大行新增可用资金和债券投资对比来看，3月可用资金超过了新增债券投资，这是从去年4月叫停手工补息以来首次出现，这意味着银行的负债压力边际缓和。资金端表现为大行融出资金从低位回升，资金价格中枢回落，R007月均值从1、2月的2.30%、2.08%下降至3月的1.96%，4月以来中枢为1.78%，资金价格全线低于此前1.8%左右的低位水平。

二季度资金面展望

信贷来看，一季度新增信贷往往占全年一半以上，二季度新增信贷将下降。2023年以来信贷前置更加突出，去年全年新增信贷18.1万亿，一季度信贷占比达到了52%。今年一季度新增信贷合计9.78万亿，如果一季度信贷同样按照占比52%估算，那么全年新增信贷18.8万亿，按往年季节性测算二季度将新增信贷3.96万亿。

二季度国债净融资预计1.4万亿，较一季度少717亿元，月均4654亿元。根据二季度一般国债、补充资本特别国债、超长期特别国债的发行计划，结合过去各期限的单只国债平均发行规模，测算未来国债发行规模。二季度国债净融资预计1.4万亿，较一季度少717亿元，较去年二季度多3258亿元，月均4654亿元，供给高峰在5月。按此估计，到二季度末国债净融资将达到全年的43.4%，进度仍快于去年。

二季度地方政府债净融资预计3.04万亿，较一季度增加4127亿元，月均1.01万亿。地方债来看，发行计划已披露二季度地方债将发行2.05万亿，其中新增专项债9859亿元，再融资专项债5036亿元，考虑到发行计划可能披露不全，因此按照发行进度估算地方债供给规模。一季度末新增一般债发行进度35%，新增专项债发行进度22%。如果二季度新增一般债发行进度达到60%，新增专项债进度达到75%，那么二季度新增一般债2009亿元，新增专项债2.3万亿。再考虑到特殊再融资专项债一季度已经发行1.34万亿，二季度发行规模可能在5000亿元左右。那么二季度地方政府债净融资预计3.04万亿，较一季度增加4127亿元，较去年二季度增加2.1万亿，月均1.01万亿。

合计来看，二季度国债和地方政府债净融资合计4.4万亿，较一季度增加3410亿，月均增加1137亿元，月均1.5万亿。

二季度存单到期量和买断式逆回购到期规模较一季度大幅增加。二季度存单到期近9万亿，较一季度增加2.4万亿，尤其是6月存单到期规模超4万亿。MLF合计到期4070亿元，较一季度下降1.5万亿。买断式逆回购合计到期3.8万亿，较一季度增加2.3万亿。

因此，考虑信贷、政府债券、MLF到期、买断式逆回购到期在内的资金消耗二季度月均2.9万亿，较一季度低约6900亿。

二季度不考虑央行投放的资金缺口月均8275亿元，较一季度少5253亿元。资金补充方面，如果财政支出取过去三年同期均值，那么二季度不考虑央行投放的资金缺口月均8275亿元，较一季度少5253亿元。

稳内需仍需宽松的货币政策环境，随着央行态度缓和，央行投放增加，二季度资金缺口将比一季度边际收窄。央行通过OMO、MLF、买断式逆回购多种方式合计在1月净投放2.88万亿，2月净回收5673亿元，3月净回收1992亿元。而4月以来至17日累计净回笼9610亿元。3月经济数据整体表现较好，但关税冲击下需求面临较大不确定性。受关税影响，中期内出口对经济的拖累仍未显现，基本面的压力仍未解除，而如果后续基本面压力随之上升，货币宽松的压力则会更加明显。在稳定内需方面，财政可能更为积极，而货币的宽松更多是配合和被动的，但也必不可少。当前资金价格全线低于此前1.8%左右的低位水平，显示央行对流动性的态度缓和。随着央行态度缓和，央行投放资金增加，二季度资金缺口将比一季度边际收窄。

当前环境依然有利于债市。1季度经济数据强劲，但随着关税冲击落地以及抢出口因素消退，需求增速或承压。叠加高频数据显示的房地产销售等放缓，需求在2季度压力上升。同时，近期大宗商品价格下跌等因素也增加了物价压力。因而，需要宽松政策发力来稳定需求，其中自然包含宽松的货币环境。因此，相对于1季度，整体环境更有利于债券利率下行。但政策落地节奏的不确定影响利率下行节奏与曲线的形态。落地节奏缓慢可能形成利率的缓慢下行和曲线继续保持平坦状态。

利率或震荡下行，建议继续保持中性以上久期。虽然从关税政策来看，目前进一步加剧概率有限，而更多会是优化，后续关注点或更多在于贸易政策博弈和协议落定情况。但贸易对经济和物价的冲击落地才刚刚开始。对我们来说，关税对需求和物价的负面冲击需要政策更多的稳定内需。而在稳定内需方面，财政可能更为积极，而货币的宽松更多是配合和被动的，但也必不可少。因此，利率的下行可能是震荡走低。结合当前利率曲线斜率逐步恢复的情况，我们建议保持中性以上久期，长债利率依然有望创新低。

风险提示

基本面变化超预期；货币政策超预期；测算存在偏差。