7月7日，深交所受理海思科(002653)13.65亿元定增申请，这是其三年内第二次大规模股权融资。此次募资拟投入6个创新药项目，包括非酒精性脂肪性肝炎药物HSK31679、呼吸系统疾病药物HSK31858等。然而，在股价创下48.89元历史新高的光鲜表象下，公司真实盈利能力却暗藏危机。
2024年财报显示，海思科营收37.21亿元同比增长10.92%，但扣非净利润仅1.32亿元，同比锐减45.4%。若剔除3.77亿元研发资本化和4.35亿元非主业收益，实际经营利润已接近亏损。更值得警惕的是，2025年一季度净利润同比下滑49.3%至4661万元，经营现金流净额暴跌68.9%至1832万元，显示主营业务造血能力持续恶化。
这种「纸面繁荣」与「真实失血」的反差，源于公司独特的财务策略：2024年研发投入10亿元中，37.65%被资本化处理，直接增厚当期利润。此举虽让财报数据亮眼，却导致开发支出占总资产比例高达16.66%，一旦研发失败将面临巨额资产减值风险。2024年终止利鲁唑口溶膜项目时，公司就计提了5345万元减值损失，暴露出资本化背后的潜在雷区。
就在公司急需资金推进研发的同时，大股东却在高位套现离场。2024年12月至2025年1月，控股股东一致行动人申萍、郝聪梅通过减持760万股套现2.78亿元。这一行为与公司三年两次定增形成鲜明对比：2023年刚完成8亿元融资，如今又启动13.65亿元定增，累计股权融资逼近30亿元。
这种「左手融资、右手减持」的操作，引发市场对利益输送的质疑。大股东在股价高位减持，而公司通过定增引入新投资者分摊成本，本质上是将风险转嫁到中小股东身上。更值得玩味的是，2025年1月减持公告发布时，公司股价正处于45元左右的历史高位，精准踩点套现意图明显。
更深层的矛盾在于，大股东套现与公司战略需求的背离。海思科正处于创新药商业化关键期，2024年环泊酚注射液等三款新药贡献超40%营收，理论上应加大投入巩固市场地位。但大股东的减持行为，却释放出对短期股价走势的不乐观信号，这种「用脚投票」与公司「画饼融资」的冲突，严重削弱投资者信心。
尽管海思科将再融资描绘为「加速创新药商业化」的必要举措，但研发投入的实际效果却参差不齐。目前公司14个在研1类新药中，仅有环泊酚注射液等3款实现上市销售，2024年贡献12.32亿元营收。但核心产品环泊酚已面临市场竞争压力，2024年其静脉麻醉药市场份额虽居首位，但增速已从2023年的50%降至45.6%。
更令人担忧的是研发效率问题。2024年10亿元研发投入中，仅3.77亿元转化为资本化资产，而同期失败项目导致的资产减值损失高达8239万元。这种「高投入、低转化」模式，与恒瑞医药等同行形成鲜明对比——后者2024年研发投入81.16亿元，资本化比例仅10.2%，但创新药营收占比已超50%。
当前海思科的研发管线看似丰富，实则存在结构性风险。在研项目集中于呼吸系统、糖尿病等红海领域，缺乏真正的First-in-Class药物。例如，HSK39297针对阵发性睡眠性血红蛋白尿症的适应症，国内已有康诺亚等企业布局，市场竞争激烈。这种「me-too」策略能否支撑未来增长，仍需时间验证。
海思科的资本运作模式，正在透支市场信任。三年两次定增叠加股东减持，让投资者对公司资金需求的真实性产生怀疑。2025年一季度末，公司货币资金10.56亿元，短期借款却达19.06亿元，显示偿债压力巨大。在此背景下启动大规模融资，难免让人联想到「借新还旧」的财务游戏。
更关键的是，公司治理结构存在隐患。控股股东通过一致行动人控制29.37%股权，而董事会中家族成员占据重要席位，这种股权集中模式在融资决策中容易忽视中小股东利益。2023年董事范秀莲减持64万股套现1477万元，已暴露内部人交易的冰山一角。
面对资本市场的质疑，海思科需要用实际行动重建信任。正在推进的HSK44459片白塞病适应症临床试验、HSK39004吸入粉雾剂慢性阻塞性肺疾病项目，若能在2025年取得突破性进展，或许能为公司赢得转机。但在大股东套现阴影笼罩下，投资者恐难轻易买账。
编辑有话说
海思科的案例折射出创新药企的典型困境：在研发投入与盈利压力间艰难平衡，在资本运作与战略发展中迷失方向。公司通过研发资本化粉饰财报、大股东高位套现的操作，本质上是对资本市场的透支。当股价泡沫逐渐消退，真正决定企业价值的，仍是创新药管线的含金量和持续盈利能力。对于投资者而言，在追捧股价新高的同时，更需警惕光鲜财报下的「财务魔术」与治理风险。
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