光智科技（300489.SZ）未能成功“消化”的先导电子科技股份有限公司（以下简称“先导电科”），迅速被衢州发展（600208.SH）接手，但交易结构和叙事逻辑已发生显著变化。
8月13日，衢州发展宣布复牌并披露重组预案。与此前光智科技的收购方案相比，多处细节引人关注：先导电科的估值从市场此前猜测的2022年140亿元、2024年210亿元，骤降至“不超过120亿元”；支付方式也由“股份+现金”变为纯股份支付；而交易涉及的股东数量则从55位缩减至48位，7位股东“变卦”退出。
更值得关注的是，衢州发展同步推出了30亿元的定增计划。这不仅意味着其国资实控人本就有限的持股比例将面临两轮稀释，更可能使控制权结构变得脆弱。若以当前方案推算，交易完成后，衢州发展实控人持股比例将稀释至约19.37%，而先导电科大股东先导稀材的持股比例则为约12.76%。两者差距有限，一旦先导稀材联合其他股东，国资控制权或将面临挑战。
估值缩水成为此次交易的核心信号。尽管先导电科早在半年前就已亮相资本市场，但其估值一直缺乏官方披露依据，外界多以2022年140亿元和2024年胡润榜单中的210亿元作为参考。然而，衢州发展的重组预案明确给出“不超过120亿元”的上限，远低于市场预期。若以2022年10月A轮参投方挂牌转让0.3132%股权时对应的137亿元估值为基准，此次估值调整显然难以满足近三轮融资中的投资人回报预期。
这也解释了为何支付方式从“股份+现金”变为纯股份支付。在标的估值低于预期的情况下，股东更倾向于通过获取更多上市公司股份来锁定未来增值空间。而参与交易的股东人数减少，也反映出部分投资人对当前估值的保留态度。衢州发展方面回应称，部分股东因流程未完成而未签署框架协议，但也承认不排除个别股东因估值问题产生犹豫。
从业绩表现来看，先导电科过去四年已显露增长疲态。2021年至2024年，其营收分别为17.7亿元、21.8亿元、28.8亿元、34.3亿元，净利润则从8.2亿元一路下滑至4.4亿元。其核心产品ITO靶材主要应用于显示面板、光伏和半导体领域，其中半导体尚处于认证阶段，而显示面板和光伏行业在2022年遭遇价格战冲击，直接影响了公司业绩。
此外，先导电科存货中金属铟占比高，进一步印证其在上述两大领域面临的销售压力。这也为标的估值下调提供了现实依据。
值得注意的是，先导电科之所以能在短时间内完成从光智科技到衢州发展的“换手”，与其背后复杂的资本关系密不可分。先导电科大股东广东先导稀材是衢州市近年来重点引进的“投资大户”，已在当地落地多个百亿级项目。衢州发展实际控制人正是衢州市国资委，且其旗下国资平台今年5月已入股先导稀材相关项目公司，形成深度绑定。
这种“朋友圈”式的交易结构，虽然有助于推动重组快速落地，但也为未来控制权博弈埋下伏笔。在标的估值缩水、股东信心动摇、业绩增长乏力的多重压力下，国资能否稳住控制权，仍有待观察。
从市场反应来看，此类交易往往容易引发质疑。标的估值大幅下调、交易结构频繁调整、关键股东变动频繁，都可能削弱投资者信心。而衢州发展作为地方国资平台，其在此次交易中的角色和动因，也值得进一步审视。
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