96.5%营收烧向研发！亚盛医药20亿融资难掩2.41亿销售困局

亚盛医药(6855.HK)近来在资本市场动作频频，格外引人注目。继成功登陆纳斯达克，募得约 1.26 亿美元资金后，公司又迅速抛出一份定增计划，预期净募资 14.93 亿港元。与此同时，其自研的 Bcl - 2 抑制剂利生妥(Lisaftoclax)在 7 月获国家药监局附条件批准，实现了国内该靶点零的突破，这一消息瞬间点燃了市场热情。

然而，在这一系列看似辉煌的成就背后，融资狂欢与产品 “落地” 的反差却逐渐显现。2024 年，亚盛医药营收飙升 342%，达到 9.81 亿元，成绩斐然。但与之相伴的是，研发投入也攀升至 9.47 亿元，占收入比例高达 96.5%，“烧钱” 力度丝毫未减。在其营收构成中，当年授权里程碑收入为 5.32 亿元，占比过半，而核心上市品种耐立克(Olverembatinib)的商品销售仅为 2.41 亿元。这清晰地表明，亚盛医药一半的营收依赖一次性合作款，主营产品商业化对收入的贡献依旧十分薄弱。由此，一个关键问题摆在眼前：这种 “管线换资金” 的模式能否支撑亚盛医药走向盈利?在跨境融资输血、多管线大力推进的背后，亚盛医药的商业化落地又面临着哪些挑战和考验呢?

今年年初，亚盛医药成功成为中概生物医药赴美上市第一股，构建起港股 18A 生物药企业中少见的 “H 股 + 纳斯达克” 双重上市模式。公司高层曾明确表示，美股上市为其 “打通了美元融资渠道”，如今所有海外合作款项可直接汇入美元账户，这无疑为其全球研发与商业化战略提供了有力支持。

1 月 24 日，亚盛医药以每份 ADS 17.25 美元的发行价发行 732.5 万份 ADS(每份代表 4 股普通股)，成功募资总额约 1.264 亿美元。通过此次美股 IPO，成功引入挪威央行投资管理和 T. Rowe Price 等国际基石投资者，他们合计认购了约 29% 的发行股份，这充分显示出海外资金对其管线价值的浓厚兴趣。

随着美股募资顺利到账，7 月 14 日，公司再度宣布以 68.6 港元的价格进行配股募资，预计募资 14.93 亿港元。根据公司公告，此次所募款项的 40% 将用于商业化推广，35% 用于全球临床开发，余下 25% 则用于基础建设及营运资金。7 月 25 日，公司发布完成上述 “先旧后新配售” 的公告。“先旧后新” 配售机制，即公司大股东或控股股东先转让其持有的现有股份(旧股)给投资者完成配售，随后公司向其定向增发等量新股(新股)，使得募集资金回流至上市公司。这一机制的优势在于，既能引入资金，又可避免控股权稀释，并且由于无需发行新股直接进入市场，大大加快了融资落地速度，在境外 Top - Up Placement 操作中较为常用。

“通过美股 IPO 与先旧后新配售这两种方式实现双通道募资，合计引入超 20 亿元人民币的现金储备，成功确立了港美双重上市框架，有效提升了融资灵活性与美元账户流动性。” 券商分析师陈鸣如此指出。美股定价溢价发行、港股再融资不打折，这一现象表明管理层有意维持估值中枢，同时通过 CFO 换血以及引入具有华尔街投行背景的人才，来增强在全球资本市场的话语权。

在积极开展融资动作的同时，亚盛医药还引入了专业的资本运作团队，以更好地驾驭 “双资本市场”。7 月初，公司宣布任命拥有 20 年华尔街投行经验的 Veet Misra 博士出任 CFO。据悉，Misra 曾在 Cantor Fitzgerald 主导超过 30 家生科公司的 IPO 和 PIPE 融资项目，总金额逾 120 亿美元。同日，公司还新聘了全球企业发展及财务高级副总裁黄智，其此前曾任百济神州大中华区 CFO。这两位高管的加入，被市场解读为亚盛医药专为 “双重上市” 架构打造财务团队，以便更好地对接境内外监管和投资者的期望。公司股票在这一消息发布后，也出现了积极反应。资本动作叠加高管更迭，7 月单月股价放量上涨超 50%，最高触及 86.70 港元的历史高点。

不过，股价飙升的背后，一方面反映出增量资金对公司管线前景的乐观预期，另一方面 11.2% 的股本摊薄也隐含着对未来每股收益的压力。陈鸣表示，当前亚盛医药港股市销率已至 28 倍，显著高于行业均值，市场已对未来三款以上核心药物成功商业化进行了预支定价，若临床或销售不及预期，将凸显估值回调风险。

作为一家专注于以细胞凋亡通路为核心研发方向的新药企业，亚盛医药在商业模式上采用了 “双轮驱动” 的路径：一方面，大范围铺开自研管线;另一方面，借助对外合作来为研发 “供血”。

截至 2025 年 7 月，亚盛医药公开披露的全球临床项目已增至 44 项，其中 13 项为注册性研究，覆盖 BCL - 2、MDM2、IAP 等 6 大作用机制、8 种瘤种。与 2024 年底相比，短短半年时间就新增了 4 项 III 期和 3 项 II 期试验，管线推进速度极为迅猛。

目前，亚盛医药的产品管线可划分为三大梯队：第一梯队是已商业化的产品，包括国内首个第三代 BCR - ABL1 抑制剂耐立克(适用于治疗慢性髓性白血病)以及 2025 年获批的国内首个 BCL - 2 抑制剂利生妥;第二梯队为临床后期的核心在研品种，如 MDM2 - p53 拮抗剂 alrizomadlin(APG - 115)、泛 ALK/ROS1/FLT3 抑制剂 APG - 2449.以及表观遗传 EED 抑制剂 APG - 5918;第三梯队则涵盖 IAP 拮抗剂 AS - 03157 等多个处于 I 期 / IND 阶段的新分子。

在研发全面推进的同时，亚盛医药的商业化收入结构呈现出高度依赖许可合作的特征。2024 年，公司营收 9.81 亿元，同比增长 342%，其中授权许可收入高达 5.32 亿元，占比 54.2%，创下历史新高。这主要得益于与武田制药签署的全球权利期权交易后确认的首期款及权利金摊销。据披露，武田制药于 2024 年 6 月向亚盛医药支付 1 亿美元期权金并战略入股 3%，从而换取奥雷巴替尼海外权益的优先选择权，相关款项使得亚盛 2024 年授权收入同比大增 512%。

相比之下，亚盛医药产品销售收入的贡献较小。耐立克在 2024 年的销售额仅为 2.41 亿元，占营收比例 24.6%，这表明其真正来自市场的造血能力仍处于培育阶段。即便 2023 年底耐立克进入国家医保目录，覆盖全国 800 多家医院，但销量爬坡的速度却慢于预期：2022 年至 2023 年，年销售额从 1.82 亿增至 2.18 亿元，年均增速仅约 6%，而销售费用却不断攀升。例如，2024 年上半年耐立克销售收入 1.13 亿元，对应销售费用达 0.89 亿元，二者几乎持平，这一状况深刻折射出公司当前面临的商业化困境。

面对这一困境，亚盛医药选择通过 BD(商务开发)合作来弥补商业化短板。自 2017 年以来，公司已累计对外披露 11 份合作协议，合计潜在交易金额超过 28 亿美元，合作对象涵盖武田、默沙东(MSD)、阿斯利康 / Acerta、信达生物等国内外知名药企，以及多家临床研究机构。这些合作既包括联合用药研发，也涉及产品权益转让，已成为公司获取资金和降低研发风险的重要手段。

早在 2020 年，亚盛医药就与 MSD 达成协议，开展 APG - 115 联合 Keytruda 的临床研究，由 MSD 无偿提供药物并承担 60% 的试验费用，公司则保留中国市场权益。这笔合作虽无直接现金流入，但却相当于获得了价值千万美元的资源支持。“以数据换资源” 的策略在后续几年进一步加速推进。2021 年 7 月，亚盛医药与信达生物签署合作协议，获得 3000 万美元预付款，并约定共同在中国推广奥雷巴替尼;2024 年 6 月，公司更是将奥雷巴替尼海外权益通过期权形式授予武田制药，一举拿下 1 亿美元首付款和高达 12 亿美元的分期里程碑款项，堪称国产新药出海的标志性交易。

亚盛医药管理层明确提出，未来 BD 收入要占到经营现金流的 60% 以上，并计划在 2025 - 2027 年再完成 2 - 3 单全球许可交易，每单首付款至少 5 亿美元，以持续为管线 “输血”。这意味着公司短期内仍将沿用 “授权换资金” 的模式加速扩张。职业投资人李卓表示，从融资逻辑看，亚盛医药通过 “以管线换资源” 机制取得了阶段性成果，但这对估值的支撑并不具有可持续性，投资人更为看重的是销售端的 “兑现能力”。

而密集的临床推进正不断消耗现金，亚盛医药对资金续航的渴求不言而喻。2024 年全年公司经营性现金流为负，所幸通过武田和信达的里程碑款 “回血” 5.32 亿元，叠加 1.26 亿美元 IPO 募资及拟进行的 Top - Up 增发，公司 2025 年现金及等价物预计可达 26 亿元，足以覆盖未来约三年的研发和市场开支，这为管线推进提供了宝贵的缓冲期。

资本市场的热捧最终还是要回归到业绩兑现上来。如何让管线里的 “明星药” 真正释放市场价值、逐步摆脱对里程碑进款的依赖，是亚盛医药急需直面的关键考题。从目前的情况来看，亚盛医药在融资方面成果显著，为研发提供了有力的资金支持。但其商业化之路却困难重重，产品销售贡献不足，过度依赖授权合作收入。未来，亚盛医药需要在加快产品商业化进程、提升产品市场竞争力等方面下功夫，只有这样，才能实现从 “管线换资金” 到 “产品创效益” 的转变，真正走向盈利之路，在激烈的生物医药市场竞争中站稳脚跟。

编辑有话说：亚盛医药在融资与研发上展现出强劲动力，可商业化短板也十分明显。未来其能否平衡资金获取与产品变现，将决定它在行业中的走向。投资者与行业观察者都在密切关注，看亚盛如何破局，把研发优势转化为市场胜势，这对整个生物医药创新领域都有着借鉴意义 。