深度解析汇金系券商整合逻辑与潜在路径
近两周的股市里，中央汇金(拟)实控的上市券商们(除申万宏源外)可是出了一把风头。中国银河一路狂飙，涨幅达到了 14.98%;信达证券也有不俗表现，涨了 12.7%;中金公司和东兴证券分别上涨了 6.56% 和 6.09%。这股价的上扬，就像是市场预期的一面镜子，照出了大家对汇金系券商整合的满满好奇与期待。
在当下证券行业并购重组的浪潮中，汇金系券商将如何 “组团” 整合，那可是热门话题榜上的常客。据券商中国记者的梳理，要是以 30% 股权为标准，中央汇金在 9 家券商里都有一定话语权，但从整合的角度来看，实控的 6 家券商更受关注。
有业内人士分析，中央汇金已经实控的券商整合肯定是优先安排，其他的就得看对三大 AMC(国有资产管理公司)的进一步整合情况了。也有人提到，汇金系券商合并是有点空间，但也不用急在一时，国泰君安和海通证券的合并效果，说不定会是个重要的参考样本呢。
虽说现在市场上各种整合猜想满天飞，但不管哪个版本最后成真，咱们立足当下，从汇金系券商现在的发展情况和以前的整合案例来看，说不定能发现不少有用的东西。
随着财政部打算把中国信达、东方资产、长城资产的部分股份划转给中央汇金，信达证券、东兴证券、长城国瑞证券的实控人就变成了中央汇金。与此同时，中国证券金融股份有限公司(简称中证金融)66.7% 的股权也计划划转到中央汇金名下，而中证金融又参股了申万宏源、中国银河等，这意味着汇金系旗下券商的阵容和股权比例都要发生变化了。
记者根据划转后的股权关系梳理了一番，发现中央汇金通过直接和间接的方式，持有或影响 30% 以上股权的券商一共有 9 家，其中 6 家是实控，3 家已经派驻了董事。
具体来说，以 2024 年三季报为参考，中央汇金直接持有中金公司 40.11% 的股权;通过中国银河金控与中证金融间接持有中国银河 48.20% 的股权;直接持有申万宏源 20.05% 的股权，再通过建银投资与中证金融间接持股 28.88%，加起来一共是 48.93%。
顺着这个思路，中央汇金还会通过中国信达间接持有信达证券 78.67% 的股权;通过东方资产间接持有东兴证券 45.14% 的股权;通过长城资产间接持有长城国瑞证券 67.00% 的股权。这 6 家券商都是中央汇金实打实控制的。
除此之外，中央汇金还直接持有中信建投 30.76% 的股权，是第二大股东;通过光大集团、光大控股、中证金融间接持有光大证券 48.7% 的股权。而且，中央汇金和中银证券也有着千丝万缕的联系。中国银行通过中银国际控股持有中银证券 33.42% 的股权，而中央汇金又直接持有中国银行 64.13% 的股权。
不过，从日常的人事任命等情况来看，现在受中央汇金影响最直接、最深的主要是中金公司、中国银河和申万宏源。这三家券商都有中央汇金派驻或者中投公司背景的非执行董事。
在监管推动证券行业供给侧改革，支持头部券商做大做强的背景下，再加上同一实控人背景合并阻力小、市场相关预期高等因素，汇金系券商股权有进一步整合的可能。非银分析师们可是没闲着，对那些已经或者正在进行的并购重组案例进行了详细分析。综合来看，大股东相同或同一实控人、联系紧密、业务优势突出且互补、并购方整合能力强的券商之间并购，效果会更好。
这样一来，由中央汇金实控的 6 家券商都有整合的可能性。有业内人士分析，在中央汇金控制下的券商更容易启动合并，通过其他实体股东间接持有的股权整合顺序会排在后面，特别是三大 AMC 系券商的整合，还得观察三大 AMC 的进一步整合情况。
在市场流传的各种整合版本里，中金公司和中国银河合并的呼声那是相当高。虽然两家公司都多次否认，但相关传闻炒了一年多还没停。从记者和业内人士的交流来看，同一实控人、规模大、人事紧密、业务互补等因素，都让这两家券商合并的概率看起来更大了。
早在 2023 年 10 月，中国银河的董事长陈亮就去中金公司担任董事长了，而中金公司出身的王晟从中国银河总裁升任为董事长。当时这一高管对调可是引起了好大的关注，很多人都觉得这是合并的前兆。而且，从 2024 年 4 月吴波离任后，中金公司总裁的人选一直空缺，到现在都快 11 个月了。
再说说这两家公司的优势，中国银河和中金公司都在北京，规模也不小，对于打造 “国际一流投行” 这个目标来说，它们是最接近的。在中央汇金的主导下，如果真有整合动作，后续交易推进效率应该会比较高。
从 2024 年三季报的数据来看，中国银河加上中金公司，总资产超过了 1.4 万亿元，净资产是 2143.77 亿元。虽然比不上中信证券，也比不上国泰君安加上海通证券，但和这两者的差距会大大缩小。要是和另一头部券商华泰证券比，中国银河加中金公司的体量可就更胜一筹了。
在业务方面，中国银河在零售业务上很厉害，渠道网络很广，股票经纪、金融产品代销、信用业务和期货业务都在行业前列。而中金公司在机构客户、高净值客户方面有很深的积累，跨境业务能力和研究实力也很突出。
两家券商在经纪、投行、资管等业务方面都有一定的互补性。比如中国银河在债权融资市场上竞争力很强，但股权融资这块比较弱，中金公司在这方面就有明显的优势。再比如，中金公司在香港、纽约、伦敦、新加坡、旧金山、法兰克福、东京这七个国际金融中心都有子公司或分支机构，而中国银河这两年通过收购联昌证券在东南亚市场不断拓展。还有，中金公司没有设立资管子公司，但中国银河旗下有银河金汇，资管业务规模在行业里也是排在前面的。
从发展规模来看，申万宏源也是个大券商，和中国银河、中金公司差不多是一个梯队的。但从注册地、发展历史等多方面来看，大家对它是强强联合，还是被 “大吃小”，或者自己单独发展，看法不太一致。
申万宏源经历过好几次整合，情况比较复杂，现在是 “投资控股集团 + 证券子公司” 的双层架构。证券子公司就是申万宏源证券，在上海，它下面还有申万宏源西部证券、申万宏源承销保荐等子公司。申万宏源西部证券主要在西北地区开展经纪、两融等业务，申万宏源承销保荐公司主要做投行业务，注册地都在新疆。
所以，申万宏源在上海和新疆等地区根基比较深，这些年也在不断拓展粤港澳大湾区、京津冀、华中、大西南等地区的业务。从业务上来说，申万宏源在研究、经纪、北交所及新三板业务方面比较突出。
因为有 AMC 基因，东兴证券、信达证券、长城国瑞证券合并的猜想也比较流行。这三家券商这几年都在加大和集团的协同，在不良资产及特殊机会投资等领域发展。东兴证券和信达证券都在北京，净资产规模差不多，业务发展各有特色。
东兴证券以 “大投行、大资管、大财富” 为基本战略，这两年业绩表现很亮眼，2024 年预计实现归母净利润 14.5 亿元到 17 亿元，同比增长 76.89% 到 107.38%。信达证券在并购重整、企业纾困等方面持续发力，积累了丰富的实操经验，还依托旗下的公募基金在资管业务方面比较突出。
从区位来看，信达证券在辽宁有比较明显的区位优势，而东兴证券在福建有多年的客户积累和渠道优势，41.05% 的分支机构都分布在福建地区。同时，东兴证券在福建地区分支机构的手续费收入、证券交易额等多项指标一直位于福建证监局辖区(不含厦门)内证券公司前列。
从这点来看，长城国瑞证券和东兴证券也有互补性。作为三家 AMC 系券商中净资产规模最小的，长城国瑞证券确立了 “根植根据地，服务中小微” 的业务战略，不断深化 “SC+AMC” 业务模式。公司现在有 15 家营业部，福建有 9 家，其中 7 家都在厦门。
不过，很多业内人士和记者交流时也提到，券商合并重组可不是简单的排列组合，得从战略角度考虑，打造出一个实力更强、更有竞争力的券商。
有分析人士指出，汇金系券商确实有合并的空间，但不一定就是现在，特别是三大 AMC 系券商。虽然有政策等利好因素，但还得充分考虑很多因素，比如国泰君安和海通证券合并的效果、券商股价上涨、高管安置、各股东利益诉求、2024 年年报发布等。
需要指出的是，汇金系券商通过股权划转整合是有先例的。申银万国和宏源证券合并重组、中金公司吸收合并中投证券，都成了行业发展中的典型案例。再回过头去复盘这两个案例，或许对现在的情况能有一些启示。
2008 年到 2013 年，“一参一控” 要求开启了券业第三轮并购浪潮。建银投资在 2008 年、2010 年先后把中金公司、中信建投、中投证券的股份转让给了母公司中央汇金。2016 年 11 月，中金公司受让了中央汇金所持中投证券的全部股权。中投证券后来改名为中金财富，以子公司的形式运营。
申万宏源也是在这一时期诞生的。中央汇金原来控股申银万国证券，而宏源证券是建银投资旗下的券商。2014 年 7 月，申银万国和宏源证券签订了换股合并协议。2015 年 1 月，申万宏源集团迁址到新疆维吾尔自治区，并形成了 “投资控股集团 + 证券子公司” 的双层架构。
据平安证券非银分析师王维逸团队分析，除了 “一参一控” 要求外，申银万国和宏源证券的合并对于中央汇金理顺券商股权投资、实现申银万国上市都有重要意义。而且，宏源证券当时部分高管面临监管部门调查，内部相对动荡，也为双方的并购重组创造了机会。中投证券是中央汇金的全资子公司，合并难度相对较小，中金公司业务结构比较有特色，双方体量差不多，业务也能互补。
申万宏源的合并重组前后花了近 15 个月，中投证券被合并则用了大约 9 个月。从结果来看，申银万国和宏源证券合并后实现了强强联合，资产规模和盈利能力等指标都有所提升。中投证券被合并后主要经营财富管理业务，补足了中金公司在零售客户方面的短板。
不过在业界看来，发展到后期，申万宏源并没有完全实现 “1+1>2” 的效果。东吴证券非银分析师孙婷团队认为，这主要是因为两家公司业务虽然有一定互补，但并不明显。一方面，营业部地域分布有一定互补性，但公司内部管理层整合和文化差异比较明显。另一方面，两家公司从业务结构上存在一定互补，但经纪业务和两融业务作为零售业务，申银万国的优势主要体现在品牌价值、业务网点等，而宏源证券在债券销售、债券自营方面的优势，很难与申万宏源的优势形成互补。
值得一提的是，上述两个案例在合并后都采用了子公司的形式。记者注意到，对于当下新一轮行业并购重组，有分析师指出，有并购预期的头部券商，更有希望采用专业子公司模式。
国泰君安非银分析师刘欣琦认为，经过充分融合，专业子公司模式的协同效果更突出，市场份额、资金使用效率相对行业的优势会逐步显现。而头部券商有较强的并购重组预期，更有希望采用专业子公司模式来实现更优的财务结果。
编辑有话说
汇金系券商的整合之路可谓是充满了各种可能性和猜想。从股价上涨到股权关系的梳理，再到对中金公司和中国银河等合并的热议，以及回顾过去的整合案例，这一系列的事情都让我们看到了证券行业在不断发展变化中的探索。不管最终的整合结果如何，我们都希望这些券商能够在整合中实现优势互补，提升自身的竞争力，为整个证券行业的发展注入新的活力，也为投资者们带来更多的机遇。毕竟，一个更强大、更有活力的证券行业，对大家来说都是好事，不是吗? 让我们一起拭目以待汇金系券商未来的发展吧。
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